富达播客 | ESG进行时之公司管治

Paras: 大家好，欢迎收听《投资中国》播客。我是亚太地区资产管理负责人Paras Anand，也是今天节目的主持人，今天我们将探讨企业管治这一议题。对于中国投资者来说，这是一个较少讨论的议题。但随着中国股票与债券被纳入全球指数，越来越多的投资者开始重视中国市场，要求中国企业提升透明度。

中国企业在管理方式上究竟取得了哪些进步？投资者如何解锁这个市场？

参与今天对话的有来自上海的股票投资基金经理周文群（Lynda Zhou) 和债券投资基金经理成皓(Alvin Cheng)。Lynda 你觉得最近几年中国企业在管治方面进展如何？

(01:18-01:55) Lynda 周文群：我认为，在过去4-5年里，企业对公司治理的关注有所增加。上市公司开始注重为股东创造价值，因为它们知道这样有助于提升股价。过去有些企业仅仅把上市作为一种短期融资工具。而随着更多的外国机构投资者进入中国市场，公司管理会越来越规范。

(02:05-02:40) Alvin 成皓：固定收益市场也发生了巨大的变化。我大约在6、7年前关注中国债券市场，当时根本就没有违约事件。但从2014年开始，我们迎来了有史以来首个债券违约事件。在2016-2019年期间，债券违约率一直在上升。从某种程度来说，这些违约对投资者是不利的。然而，它同样加速了市场的成熟，促使投资者监督上市公司的治理情况。

大家都说，如果你失去了股票市场的信任，投资会变得不易。但如果你失去了对债券市场的信任，对投资来说是致命的。Alvin，就债券市场而言，你如何区分好的公司与坏的公司，你有什么样的标准？

(02:56-04:30) Alvin 成皓：我认为信息披露非常重要。信息披露永远是企业与投资者建立信任的第一步。但从历史上看，固定收益市场的信息披露一直很弱。正如我提到的那样，2016年前我们没有看到很多违约事件。因此，大多数买家过去都采取“买进并持有”的策略。只有在新债券发行时，我们才能见到公司的管理层。债券发行结束后就很难再见到。我们会选择更开放、更透明的企业。此外，我们还会研究企业的财务报表。通常，我们会查看企业的财务数字，包括收入与现金流之间是否存在不匹配的情况。我们还会研究资产的质量。通过这些方式，我们可以找到公司内部的危险信号。除了财务数据外，我们还非常关注关联交易。

关联交易指的是股权相关的两家公司之间的交易。在固定收益市场中，你经常会看到一家公司以不合理的价格向母公司或子公司出售优质资产。如果我们购买了相关企业的债券，而这家企业无法从这笔交易中获益，那么我们也将遭受损失。

我们作为投资者，怎么辨别危险信号？

(04:34-05:28) Lynda 周文群: 除了关联方交易外，我们还会关注一些典型的资产负债表造假，尤其是在损益方面。为了避免这种情况，我们会将重点放在资产负债表与现金流上，这些指标相对较难操纵。例如，如果一家公司的资产负债表上有很多现金，但与此同时，他们也借了很多钱，这就非常值得怀疑。又比如，如果一家公司在过去3-5年中增长非常快，但它从不产生任何运营现金流。另一个例子是控股股东将大量股份进行质押，来为公司以外的活动提供资金。这些都是我们需要特别注意的典型危险信号。

(05:29-05:58) Alvin 成皓: 作为固定收益投资者，我们会关注企业资产是否能覆盖债务。因此，我们会真正深入研究资产的构成以及资产的价值。如果一家企业存在大量商誉或许多营运资产，那么我们将怀疑这些资产是否真实，还有这些营运资产的流动性。很多时候，公司并未按期大幅减值商誉，一些应收账款也许永远无法收回。

几个企业违约事件促使了企业治理文化的转变。那政府和监管呢？他们是否能有效地改善公司治理？

(06:22-07:18) Lynda 周文群: 我们看到监管机构今年采取了一些举措。首先，我们看到科创板的推出，这从根本上改变了股市现有的许多规则。关键的一项变化是注册制，这意味着上市公司将不需要事先定价，仅仅需要向证监会注册，而不需要证监会批准。其次，监管机构还修订了退市规则。在过去20里，很少有中国的上市公司被退市。而今年上半年，我们看到有两家公司由于会计欺诈而被ST处理。毫无疑问，监管机构对这些事情采取了行动。

我们知道，更多A股已被纳入全球指数。大家是否认为这会推动信息披露与公司治理？

(07:32-08:14) Lynda 周文群: A股纳入全球指数是对中国企业有积极影响。首先，这将促使A股企业向股东做出更多信息披露。而且，随着外国投资者的投资总额接近公募基金，它们开始扮演非常重要的角色。外国投资者主要投资在市值排名前50-100名的企业。从单个股票的层面来看，外国投资者的话语权大大高于5年前。

(08:14-08:25) Alvin 成皓: 随着外资进入中国，国内外机构投资者将越来越重视企业的ESG标准。

就信息披露而言，你认为投资者能从企业获得足够的信息吗？

(08:38-09:35) Lynda 周文群: 首先，所有行业的变化都非常快。比如零售行业就发生了很多颠覆性的变化。一家企业去年有1000家商店，但今年就可能缩减至700或600家。其次，在投资决策过程中，初期我可能会更多依靠个人经验，而不是完全相信公司提供的信息。例如，品牌会说产品卖得很好。但通过去到商场实地考察，我们会看到商家真正的销售表现。如果与管理层的表述并不一致，我们就会提出质疑。

Lynda，正如刚才你所说的，收集公司信息的主要方法之一是进行实地调研。我们的亚洲编辑Neil Gough与我们常驻上海的分析师李晶(Monica Li) 正在对中国医疗保健行业公司治理的变化进行实地调研。

(10:00-10:26) Neil: 中国的医疗保健行业正在蓬勃发展。一方面，人口老龄化趋势日益加重。另一方面，个人财富不断增长。这推动了药品、保险、专科医疗服务等领域的需求。不过，在这个领域进行投资同样面临挑战。

(10:27-11:43) Monica 李晶: 能生活在上海真的很幸运，我们身边有着丰富的医疗资源。我这里有几个数字。在上海、北京和其他富裕省份，每千人平均拥有2.5位医生资源，而全国的平均水平是2.2。就贫困省份而言，每千人平均只拥有1.6名医生。

医疗保健是一个变化很快、非常多元化的领域。我们有大型国有企业，从事药品分销与零售业务。在制药和生物技术领域，我们有不少私营企业。“公”“私”企业虽然风格截然不同，但公司治理都是非常重要的。在我的研究过程中，我会注重企业的管理质量与资本分配。就管理质量而言，很多公司在全国拥有特许经营权。我们需要确保对的企业拥有这些特许经营权，他们要有良好的管理和薪酬机制。

刚才你提到了资本配置。能否给我们举个例子，你是如何与企业在资本分配上进行沟通的？

(11:54-12:18) Monica 李晶: 作为少数股东，我们主要关注公司的股息政策。有些公司并不知道投资者期待什么样的股息政策，因此我们与这些公司进行了很多讨论与交流，告诉他们我们期望什么，以及市场对不同股息政策的潜在反应。

Neil: 很多医疗保健企业正转向股权激励机制，确保管理层绩效与企业绩效挂钩。

(12:29-12:50) Monica: 是的。在医疗保健领域，股权激励机制越来越受欢迎。企业意识到给管理层发固定薪水可能并不是一个很好的激励，无法推动业绩与回报。如今，我们看到越来越多的公司正在考虑派发期权。

Alvin，就你的投资流程而言，在固定收益领域，与企业交流发挥着什么样的作用？

(13:05-13:35) Alvin 成皓: 我认为，在固定收益领域，与企业进行交流是非常具有挑战性的。在境内市场，大约有4000支固定收益产品，其中仅有一半是上市的。对于非上市公司来说，他们通常不会认为自己需要公开信息。因此，他们甚至没有投资者关系部门。与他们进行交流显得非常重要。所以，我们必须找到联系这些公司的线索，或者通过券商来找到它们，或者通过同行推荐。

我们谈到了过去十年来中国企业在治理方面的发展。我想请大家展望一下未来的十年。从公司治理的角度来看，中国企业将如何发展？

(13:56-14:13) Lynda: 我认为在未来5到10年内中国企业管治提升幅度会加大。中国将吸引更多的外国机构投资者。这将有助于改善公司治理。

(14:14-15:25) Alvin: 毫无疑问，我们看到公司治理确实有改善，尤其是我提到的信息披露部分。另一个原因是由于中国经济增速趋缓，导致债券发行变得越来越困难。为了使自己发行的债券能够吸引更多的投资者，发行人必须更愿意与投资者进行沟通，必须更加透明。

我觉得，中国是一个适应能力很强的市场，人们学习起来非常快。就我个人的观点而言，主要有几类变化会推动这种趋势，包括全球投资者的渗透率增加、监管不断加强以及公司管理层的意识不断增强。我认为，这些因素将帮助我们缩短实现这个目标的时间。我认为，在未来2-5年内，我们肯定会看到巨大的变化。

Paras: 我们看到中国企业的进步，变革的步伐一直没有放缓。公司治理正在得到改善，速度甚至让我们感到惊讶。

今天我们的节目到此结束了。我要感谢我的嘉宾 Lynda Zhou 周文群和Alvin Cheng 成皓，以及 Monica Li 李晶。

感谢您的收听。我们下次再见！

ESG进行时

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